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      海通策略荀玉根:股權時代——牛熊復盤之19年至今

      好買說:過去三年中,萬德全A年線三連陽,海通策略認為,慢牛跡象已出現。這次慢牛得益于市場流動性寬松,同時企業ROE中樞提升,居民資產配置由房地產轉向權益,加以公募基金規模迅速擴大,A股機構化進程加速。

      核心結論:①19-21年萬得全A年線三連陽,慢牛跡象出現,本輪牛市始于流動性寬松,終于基本面下行。②特點1:當前中國類似1980年代美國,產業升級推動企業ROE向上,為長牛提供基本面基礎。③特點2:人口結構改變推動居民資產配置由房地產轉向權益,為長牛提供資金面條件。④特點3:股權投融資時代,A股機構化進程加速。

      股權時代——牛熊復盤之19年至今

      我們以系列專題的形式復盤了05年以來的歷輪牛熊周期,本篇是此系列的終篇,對19年至今的牛熊周期進行分析。本輪行情相較于前幾輪牛熊周期的最大特點在于股權投資時代到來的基本面和資金面逐步具備,A股有希望開啟長牛。而在此背景下,權益市場的機構化之路也真正到來,本文將對我們正所處的這一新時期做一個分析和展望。

      1. 慢牛跡象出現

      19年來少見年線三連陽,慢牛跡象出現。我們在19年初就提出從小的牛熊周期看,這是一輪三年左右的牛市,市場表現也基本印證了我們的判斷。從上漲時空看,本輪牛市的上漲時間更長,漲幅相對較小,即市場漲得更慢了,指數向上的坡度更為平緩。時間長度方面,本輪牛市持續時間35個月左右?;仡?5年以來五輪牛熊周期,以上證綜指刻畫,前四輪牛市平均持續時間為21.3個月,小于本次牛市長度。上漲幅度方面,本輪牛市最大漲幅為53%,前四輪牛市平均漲幅為210%。上漲速率方面,A股上漲的速度已經明顯放慢,我們用上漲點數/月數來代表上漲速率,發現歷輪牛市中A股上漲速度呈下降趨勢,本輪牛市上漲速度為50.7點/月,小于均值140點/月,A股市場已逐漸有了慢牛的特點。

      本輪牛市始于流動性寬松,后期基本面改善。2018年受國內金融去杠桿和國際中美貿易影響,股市大幅調整。政策暖風于18年底吹起,10月19日劉鶴副總理就經濟金融熱點問題接受采訪,釋放了積極的信號。19年1月,央行宣布全面降準1個百分點。2月總書記在中共中央政治局會議第十三次學習時強調“金融是國家重要的核心競爭力”,包括股票市場在內地資本市場也將成為國家重要核心競爭力。在貨幣政策較為寬松、資本市場政策高度前所未有的背景下,共同推動了本輪牛市的孕育。上證指數于19年1月見底2440點后開啟快速反轉。20年Q1基本面拐點接力流動性高點出現,全部A股歸母凈利增速由20Q1的-24.0%觸底回升至21Q1的高點53.2%。

      21年下半年經濟進入滯脹期,牛市逐漸結束。經濟周期的不同階段對應股市的牛熊周期,股市往往在經濟滯脹和衰退前期時下跌,而21年下半年至今年4月底股市進入調整的背后原因是投資時鐘進入滯漲期和衰退前期:我們用實際GDP當季同比的兩年年化增速來衡量,剔除基數效應后的我國經濟增速在21Q2達到5.5%高點后邊際下滑至21Q4的5.2%,而同期PPI從8.8%上升至10.2%;22Q1我國經濟和通脹均下行,22Q1GDP同比增速為4.8%,而同期PPI進一步下滑至6.4%,投資時鐘步入衰退前期。對應股市看,盡管全部A股ROE(TTM)于21Q2見頂10.0%,但由于市場情緒仍在高位,21年下半年市場進入高位調整:上證指數在21/02/18見頂3731點后開啟震蕩,創業板指于7月見頂3576點,而萬得全A保持上行至12月的高點6028點。隨后在美聯儲加息、俄烏沖突發酵、國內疫情復發三個因素共振下,市場于21/12/13開始急跌。

      結構分化加大帶來市場節奏放慢。隨著A股市場容量的增大,結構分化也逐漸加大,本輪上漲后期和下跌初期市場呈現明顯的結構差異,造成市場整體上漲節奏放慢、下跌分批次。我們在《如何捕捉調整信號?-主流行業急跌思考-20220326》中分析過,與過去宏觀因素導致行業的齊跌不同,19年以來市場調整化整為零、分批下跌,如21年2月白酒、7月醫藥、11月電新。以白酒為例,申萬白酒指數自21/02/18的高點98720點開始快速調整,下跌至21/03/09的低點66690點,期間僅14個交易日,最大跌幅達32.4%。而市場分批下跌的現象是當前經濟正處在轉型期的體現之一:經濟調結構背景下各行業基本面的高低點不同,由此帶來行業表現分化。此外,A股容量的加大也帶來個股層面的差異增大,不同個股漲跌時期不同,導致市場整體表現更加平滑?;仡欉^去幾輪牛熊市的波動率,我們用各指數所對應的牛熊周期區間內日收益率的年化波動率衡量市場波動,若以上證綜指刻畫,本輪牛熊周期上行區間的波動率為19%,過去四輪平均波動率為24%;本輪下行區間的波動率為17%,而過去四輪均值為33%,可以發現市場波動正在逐漸放緩。

      2. 有希望開啟長牛:厚積薄發的轉型

      隨著市場慢牛特征的出現,A股有望開啟長牛。我們將從基本面和資金面兩個角度分別討論開啟長牛的時代基礎,本部分將對長牛的基本面基礎進行分析。19年以來我們多篇報告討論當前我國類似于1980年代的美國,轉型大幕下中國經濟有望開啟新篇章。如果說10-19年的轉型是忍耐和積累,那么我們終將迎來日出的噴薄,為長牛的到來夯實基本面基礎。

      當前我國產業結構轉型升級已具有充分的準備條件。我們在《我們終將俯瞰現在——再論當前中國類似1980年代美國-20191217》提到,從宏觀背景的角度來看,當前我國與1980年代美國相似,經濟增速中樞處于下移的趨勢中,經濟正在由高速增長向高質量發展轉變。目前來看,我國產業結構升級已具備了堅實的基礎:第一,人力資本方面,我國人才紅利正在崛起,2020年我國受過高等教育的人口占比已達15%,普通高校畢業生數為870萬人,STEM專業占比達62%。根據《2022軟科世界一流學科排名》,在排名的22個工學領域學科中,我國內地高校在其中14個學科奪冠,而工科教育水平是工程師人才培育的基礎,我國的工程師紅利將得以不斷強化。第二,政策方面,我國已經把科技自立自強作為國家發展的戰略支撐,隨著“新基建”明確成為政策的主要發力點,以數字經濟、低碳經濟為代表的新基建是兩大重點,也將吸引大量直接投資,推動相關行業繼續向上。第三,技術積累方面,我國技術產出不斷提升,根據WIPO的《Global Innovation Index 2021》,21年我國知識和技術產出排名已經高居全球第四,高于日本、德國、英國等發達國家。

      借鑒美國經驗,經濟轉型將推升企業ROE中樞。參考1980年代美國經驗,1980年后美國產業結構優化,制造業增加值占GDP比重從20%降至2021年的11%,而同期信息業及消費行業的合計占比從11%穩步抬升至16%。盈利能力相對更高的消費和科技推升整體微觀企業ROE,在美國GDP增長中樞整體下移的背景下,標普500 ROE(TTM,整體法)中樞從1976-1985年的14%上升到1986年至2021年的16%。

      當前我國類似1980年代美國,我國部分高端制造業已逐步走向全球,產業的逐步升級或將驅動A股ROE中樞類似1980年代的美股逐步上行。根據中國工程院等發布的《2021中國制造強國發展指數報告》,從規模、質量、結構等多個指標綜合看,2020年中國制造業整體水平已經處全球第四,僅在美國、德國、日本之后。我國制造業重心已經從紡織品、簡單電子產品向機電產品、高端裝備等高端制造業轉變,在部分領域建立了一定優勢。當前我國高新技術產業工業總值占GDP比重已經由15年的31%上升至20年的40%,制造業實現向上升級。具體看,以光伏為例,19年以來光伏新增裝機量高速增長,21年中國光伏總裝機量已占全球約36%;在動力電池上我國企業也已在全球市場占優,22年上半年寧德時代動力電池在全球市場份額達34%,再次擴大全球的領先地位,而比亞迪份額也躍居全球第三。從行業盈利水平來看,近年來光伏、動力電池等高端制造行業盈利增速較快,且優于上市公司整體水平:22Q1光伏行業ROE(TTM,下同)為13%、10年來中樞水平為6%,動力電池為13%、9%(15年有數據以來),而全部A股為11%、11%。

      3. 有希望開啟長牛:資產配置的大變遷

      19年以來,另一個長牛到來的基礎也逐漸形成,人口結構的改變、金融制度的變革共同為股權融資的時代鋪平道路。多重配置力量的推動下,為長牛提供了資金面基礎。

      人口結構變遷下居民配置從房地產轉向權益。過去我國居民高配地產源于住房的剛需性以及地產投資的高性價比,而近年來隨著我國人口結構的變化,地產的配置性價比不斷下滑:一方面,從剛需屬性看,我國平均人口年齡由2000年的31歲上升至2020的38.8歲,若按照人口年齡周期看,25-39歲為住房剛需人群,我國購房的剛需人口逐年下降;另一方面,從投資屬性看,長期以來,我國居民資產配置結構中明顯偏向地產,19年我國居民配置實物資產(住房+其他實物資產)比重高達80%,而金融資產中權益類(股票、偏股型基金等)占比僅為2%,遠低于同期美國的34%、德國的12%、日本的9%,權益資產配置有較大提升空間。此外,從人均住房面積看,2020年我國人均住房面積已達41.8平方米,已經接近英國(2016年人均住房面積為42平方米,下同)、法國(42平方米)、德國(46平方米)等發達國家水平,未來居民對地產的配置力度或將趨勢性下降。

      近年來資產配置向權益變遷的邏輯正在兌現。過去剛兌的存在阻礙了股權投融資,金融機構對自發的產品以各種方式保本保收益,導致部分金融產品的收益與風險并不匹配,而股票的高波動性使其收益風險比并不高。在資管新規和剛兌打破的影響下,資產關系得以重新理順,股權融資的環境得到改善。19年來各類資產配置的變化印證股權投資時代的到來:地產銷售增速已在不斷放緩,21年底商品房銷售額同比增速已下滑至4.8%,而00年以來中樞為22.7%;非標資產已進入量價齊跌的通道,代表非標資產收益率的非證券類信托產品平均預期年化收益率已從18年底 8.2%降至今年6月的6.8%,信托規模由18年底的23萬億元降至21年底的20.5萬億元,累計下滑9%;公募基金和私募基金近年來發展迅速,以公募基金為例,其對權益資產的配置規模從18年底的1.6萬億增長至21年底的7.0萬億,對應比例由11.4%上升至25.6%;銀行理財資產管理規模最大,其規模由18年底22萬億元上升至21年底29萬億元,累計增長32%,隨著資管新規下保本理財退出歷史舞臺,配置權益的比重有望提升,21年底銀行理財配置權益類資產和基金的比例為7.3%。綜合來看,大類資產配置正在不斷偏向股權。

      4. 真正的機構化之路

      2019年起我國的機構化進程加速,股權融資時代的到來為市場機構化打開了更廣闊的空間,投資者結構將迎來空前的快速轉變,這也是股市向成熟的資本市場過渡的必經之路。

      過去三年以公募為首的機構規模實現爆發式增長。19年以來公募基金規模迅速擴張,回顧1998年首批公募基金成立至2018年底,二十年間偏股公募基金(股票型+混合型)規模僅增長至2.2萬億元,而19-21年三年間偏股基金規模一躍增長至8.5萬億元,累計增速達286%,公募基金規模爆發式增長是股權投資時代到來的縮影。盡管21年12月至22年4月市場大幅下跌,股票基金指數最大跌幅達到28%,但基金份額卻從5.7萬億份升至5.9萬億份,偏股型公募基金的市場份額不降反增。對比美國公募基金行業,我國公募基金成長空間仍然很大。從頭部集中度看,中國公募基金行業集中度仍然較低,2021年底中國公募基金資產凈值TOP5集中度分為23%,遠低于美國的54%,TOP10集中度為44%,低于美國的66%。從公募行業規模占GDP比重來看,21年中國公募基金規模為4萬億美元,占GDP比重僅為22%,而美國同期公募基金規模為34.2萬億美元,占GDP比重達到149%,我國的財富管理時代仍在初期,公募基金有望成為財富管理時代的重要推動力量。

      此外,長期外資、險資以及理財有望入市。外資方面,外資流入是長期趨勢,自14年底滬股通開通以來,無論是牛市還是熊市,從年度視角看外資始終凈流入A股,即便是在2018年A股內部市場環境較弱、外部又存在中美關系緊張的因素,但全年陸股通凈流入近3000億元。險資和銀行理財是長線資金的代表,目前我國險資、銀行理財的持股比例均較低,截至22/06保險公司的險資運用投向股票和基金的比例為13.0%,截至21年底,銀行產品投資資產中權益類資產配置比例為3.3%、公募基金的配置比例為4.0%,隨著監管層積極引導長線資金入市的態度更加明確,預計長期銀行理財和險資對權益的配置比例將不斷提升。

      隨著機構投資者的壯大,A股機構投資者占比有望提升。根據美聯儲數據,22Q1美股市值中散戶、自然人及非營利組織持股市值占比為40.1%,機構投資者占比為59.5%(其中較大的機構投資者如共同基金占比為19.2%、外資為16.5%、養老金為10.1%、ETF基金為7.4%)。對比美股來看,A股機構投資者仍然相對較少,自由流通市值口徑下我們測算22Q1散戶投資者占比為37.5%、自然人和法人占比為24.0%,機構占比為35.1%,與美國仍有較大的差距。展望未來,A股的機構化之路或迎來加速進程,在公募基金的引領下投資者機構化或將成為A股市場的重要特征。

      風險提示:歷史并不代表未來。

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